Markedskommentar november 2018

Makroøkonomiske utvikling

• Vekstmomentumet er svekket gjennom 2018 og marginalt gjennom siste måned også. Goldman Sachs’ Current Activity Indicator (CAI) er redusert fra 5 % ved årsskiftet til 3,4% (3,7% forrige måned). Samlet global PMI marginalt opp i oktober men industri-PMI videre ned. Global økonomi vokser trolig på nivå eller marginalt under trend-vekst. Markedet er naturlig nok opptatt av usikkerhet rundt hvor veksten stabiliserer seg. Handelskrig-spøkelset litt mindre fremtredende etter G20 møtet.

• USA: I hovedsak er signalene siste måned like gode som de har vært i hele år. Boligmarkedet har vist svakhet siste måneder og fortsatte denne trenden også siste måned. Jobless claims også steget noe men trolig sfa en del midlertidige faktorer (brann i California bl.a.). PMI er oppretthold mens ISM overraskende steg til 59,3 i november.

• Emerging markets: Tendensen for Kina har vært svak i år. Signalene gjennom forrige måned litt blandede. Det er 2 ulike PMI målinger, hvor den ene viser fortsatt nedgang mens den andre viser stabilisering (etter fall gjennom hele 2018). Goldman Sachs’ sammenfallende indikator (CAI) har kommet ned fra 7,5% vekst til 5,8% i dag. Myndighetene iverksatt en del ekspansive tiltak uten at effekten så langt har gitt nevneverdige resultater.

• Vekstnivå på rett under 6% er imidlertid mer enn godt nok, både for Kina selv og verden for øvrig. EM ex Kina uendret til marginalt bedre siste måned. Flere økende PMI enn det motsatte for disse landene siste måned. I snitt kommer makro-nyheter inn nøyaktig som ventet (iht. surprise-indeksen).

• EMU: PMI fortsetter ned og særlig negativt er det at nye ordre komponenten er ekstra svak (mest ledende del av PMI). Foreløpig ingen stor rekyl tilbake i bilproduksjon etter at nye avgass krav ga kraftig fall tidligere i høst. Veksten i EMU har kommet overraskende mye ned (veksten var samtidig «altfor» høy ett år tilbake). Uroen rundt Italia har roet seg noe ned etter mer forsonende toner fra Regjeringen i «budsjettkampen» mot EU.

• Norge: Veksten er trolig over trend og arbeidsmarkedet bedres videre. Oljeinvesteringer vil trolig mer enn kompensere for noe svakere boliginvesteringer. Privat konsum har vist svak volumvekst siste tiden men dette må også ses sammen med sterkere prisvekst for tradisjonelle konsumvarer.

• Konjunktursyklusen er moden i USA (se figurer under) men eksessene er ikke ekstreme. Pris- og lønnsvekst er under kontroll (core-årsprisvekst falt siste måned og månedsvekst for lønn har falt 2 måneder på rad – årsraten vil falle neste måned). Det er intuitivt enkelt å tenke seg at alternativet til normal/høy vekst er resesjon. Det faktum at syklusen er moden men ikke ekstrem øker muligheten for at det kan bli en «soft landing» (som jo FED alltid prøver å oppnå). En soft-landing innebærer naturlig nok at veksten skal bremse mye fra dagens nivå (må under trendvekst som er rundt 2%). I forhold til når vi kan vente resesjon/avmatning, kan trigger-indikatorene under være til hjelp. Det er kun husmarkedet som har snudd ned (og fra svært lave nivåer i utgangspunktet).

Strategi

• Inntjening: Inntjeningsestimater er godt opprettholdt etter Q3 tallene både i USA, Europa og Norge.

• FED har signalisert (noe overraskende) at man er i ferd med å nærme seg nøytral rente. Kommunikasjonsskiftet kan bety at FED er mer redd for at veksten skal stoppe opp for mye (kan boligmarkedet ha skremt dem?).

• Verdsettelse: P/B Oslo Børs 2,1 (15% over snitt). CAPE (syklisk justert pris/inntjening) MSCI World 8 % over snitt, EMU 19,3 ( lik snitt), USA 28 (45% over snitt). Lavere fremtidig global vekst med tilhørende lavere normalt rentenivå innebærer at P/E (også CAPE) kan forsvare ca. 15% høyere nivå enn tidligere. Selv om vi foretrekker CAPE er det grunn til å merke seg at 12 mnds forward P/E for MSCI World er redusert med 15-20% fra toppen tidligere i år sfa økt inntjening og lavere kurser. Denne type multippelkontraksjoner er uvanlig gitt at man unngår resesjon.

• En realøkonomisk «soft-landing» vil også kunne gi signifikante kursfall, først og fremst i fasen inntil man faktisk ser at veksten stabiliseres. Trolig vil man imidlertid være langt unna de virkelige kraftige fallene på 50%, også som følge av at verdsettelsen i dag er mindre ekstrem enn hva vi har sett i tidligere sykluser. Vi er, slik vi vurderer det, inne i en fase hvor risikoen skal reduseres gradvis over tid. Primo oktober reduserte vi aksjevekt i Norge og primo november reduserte vi ned til nøytralvekt i high yield. Vi gjør ingen endringer ved inngangen til desember, men nye skritt i retning av risikoreduksjon vurderes fortløpende.

• Norske aksjer: svak undervekt (uendret).

• Internasjonale aksjer: Nøytralt (overvekt EMU og EM) (uendret).

• Nøytralvekt HY (uendret).