Markedskommentar september
Aksjemarkedene steg i september, først og fremst som følge av noe mer positive signaler rundt handelsavtale-forhandlingene mellom Kina og USA. Videre utvikling på dette feltet samt Brexit-utfall representerer risikofaktorer i det korte bildet men disse er behørig diskutert, og i det minste delvis inndiskontert, i markedene. Vi tror det er mest sannsynlig at en videre og mer alvorlig økonomisk nedgang i USA først kommer i 2021, og uansett vil den fortone seg som mild i forhold til finanskrisen i 2008.
Aksjemarkeder er gjennomgående 10 % høyere priset enn langsiktig gjennomsnitt, hvilket representerer en viss motvind. Samtidig er vi langt fra tidligere toppnivåer. Vi har gradvis redusert risikoen gjennom 2019 ved å redusere aksjevekten, senest i september. Aksjevekten er fornuftig tilpasset situasjonen slik vi vurderer det og vi gjør ingen endringer i allokeringen ved inngangen til oktober. Dette innebærer også at vi kun har en liten undervekt i High Yield obligasjoner. Det nordiske markedet vurderes som mer attraktivt enn det internasjonale hvor kredittpremier er relativt betydelig under langsiktig gjennomsnitt.
a. Korttidsindikatorer makro
i. Global surpriseindikatorer (snitt av makroøkonomiske nyheter ift. forventninger) viser markant bedring siste 1-2 måneder. Dette er (dessverre) trolig mest en funksjon av nedjusterte forventninger. Absolutt sett indikerer tall siste måned liten endring i globalt vekstmoment. På den positive siden kan noteres tegn til stabilisering i PMI indeksen for industrien men PMI for tjenestesektoren tenderer ned (dog fra nivåer som indikerer global vekst om lag på trend).
ii. USA: PMI for industrien stiger noe i september men faller samtidig noe for tjenestesektoren (som utgjør mer enn 80 % av økonomien). Veksttakten i privat konsum er god selv om tallene for siste måned viste noe svakere tendens. Husholdningenes optimisme er fremdeles på relativt høye nivåer men har avtatt siste to måneder. Rekordstor andel av bedriftene uttrykker nå at begrenset tilgang på kvalifisert arbeidskraft er mest alvorlig hindring for videre vekst.
iii. Emerging markets: Svake tall for privat konsum, industriproduksjon og investeringer i Kina også i august (2 måneder på rad). Andre indikatorer mer blandet. Ekskludert Kina er bildet også blandet og PMI indeksen falt noe tilbake i august.
iv. EMU: Industri-PMI fikk en ny knekk i september og det samme gjaldt PMI for tjenestesektoren. Andre indikatorer er ikke like svake som PMI, men i sum tyder indikatorene på at eurosonen flørter med resesjon.
v. Norge: «Regionalt nettverks-undersøkelsen» til Norges Bank offentliggjort i september tyder på at norsk økonomi vokser sterkere enn trend. Arbeidsledigheten steg noe, men dette var mest som følge av at arbeidsstyrken økte overraskende mye. Oljeinvesteringene bidrar vesentlig til veksten i norsk økonomi nå, men investeringstellinger tyder på at oljesektoren i 2020 vil kunne bidra negativt til samlet økonomisk vekst. Den norske kronen er fortsatt overraskende svak til tross for renteheving fra Norges Bank.
b. Konjunktursyklus/Ubalanse
i. Vekstpotensialet er relativt begrenset, spesielt i USA, og først og fremst som følge av mangel på kvalifisert arbeidskraft. Samtidig flørter Euro-sonen med resesjon allerede i dag, til tross for at konjunktur-syklusen ikke er like moden som i USA. Det mangler fremdeles noen viktige triggere for at en resesjon skal skje i nær fremtid i USA, og mest sannsynlig skjer dette først i 2021.
c. Andre momenter
i. Politikk
• Handelskrig: Situasjonen her synes å endres kontinuerlig men slik det forholder seg nå skal man møtes på høyt nivå i oktober. Optimisme og pessimisme erstatter hverandre i rask rekkefølge og er umulig å forholde seg til løpende. Konflikten er mest sannsynlig av langvarig karakter og representerer slik sett en risikofaktor for markedene.
• Brexit: Hvis utviklingen i handelskrig mellom USA og Kina er uklar og forvirrende, representerer Brexit det totale kaos. Gjennom all politisk støy er det vel mest sannsynlig at en hard Brexit (UK går ut av EU uten ny avtale) unngås. Situasjonen er imidlertid uoversiktlig og risikoen for markedene synes asymmetrisk i negativ retning (også fordi usikkerheten er så stor for hva en hard Brexit ville innebære av forstyrrelser for økonomisk vekst i UK og EU).
ii. Inntjening: Estimater for inntjening i 3. kvartal trekker ned som de alltid gjør frem mot offentliggjøring av resultatene. Som det fremgår av figurene under er dette tilfelle både i USA og Norge, men i noe større grad dette kvartalet enn tidligere (figurene under viser estimatutvikling for kvartalsresultater fra begynnelse til slutt på kvartalet). Inntjeningen blir viktig å følge med på fremover da forventningene for 2020 impliserer sterkere økonomisk vekst enn det vi ser for øyeblikket.
iii. Sentralbanker
• FED: FED leverte et kutt på 0,25 prosentpoeng som forventet, men fremholder at det mest sannsynlig ikke vil komme ytterligere kutt. Dette er svært forskjellig fra markedets tro og ønsker, og representerer en risiko for negative markedsreaksjoner skulle FED velge å være tilbakeholdne med ytterligere rentekutt senere i år.
• ECB: Renten ble kuttet som ventet (fra -0,4 til -0,5 %). Samtidig ble det annonsert et nytt tilbakekjøpsprogram av obligasjoner uten datostempel. Sammen med en fasilitet for bankene som gir anledning til å plassere likviditet til 0 % i ECB tilfredsstilte dette markedets forventninger.
iv. Verdsettelse: P/B Oslo Børs 10 % over snitt. CAPE (syklisk justert P/E) MSCI World: 10 % over snitt. CAPE MSCI EMU: om lag på snitt. CAPE MSCI USA: 40 % over snitt, CAPE EM 25 % under snitt. High Yield USA: Premie mot stat 3,70 mot 5,1 i snitt.
d. Strategi
i. Aksjeandel: undervekt (uendret).
ii. Internasjonale aksjer: undervekt (uendret).
• Svak overvekt EMU og EM.
• Overvekt «verdi-aksjer». Global faktoreksponering har klar tilt mot verdi-faktoren (selskaper med lav verdsettelse) som følge svært svak utvikling siden finanskrisen med tilhørende ekstrem relativ prising mot andre stil-arter, og «growth» spesielt. Relativ prising er nå nesten på nivå med toppen av IT-boblen.
iii. Norge: Lik undervekt i Norge som internasjonalt (uendret).
iv. Svak undervekt High Yield (uendret).
• Kredittpremien internasjonalt falt med 25 basispunkter i september.
• Kredittpremie Norge/Norden økte marginalt i september. Hittil i år har premier falt med om lag 30 basispunkter i Norden og ca. 100 basispunkter internasjonalt.
